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簡単に全焼(全勝)できるレオパレス(空売り専用) / 659

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Mad_Vandalist 2019/03/16 (土) 16:14:39 修正

どうせなら、全文を張り付けてもらいたいものです。
注目すべき点に色を付けます。

出展は https://www.fitchratings.com/site/pr/10064573

Fitch Ratings-Tokyo-26 February 2019:
(本稿の英語版は、「Fitch Ratings: No Immediate Rating Impact from Additional Leopalace Building Defects」(2019年2月26日付)として公表されています。)

フィッチ・レーティングス-東京-2019年2月26日
株式会社レオパレス21(レオパレス)の物件の一部において追加的に発見された施工不良に関して、フィッチ・レーティングス(フィッチ)は、これによりレパード・トゥー・ファンディング・リミテッド(レパード・トゥー)、エル・マップ・ワン・ファンディング・リミテッド(エル・マップ・ワン)が発行した社債及びORIX APL 信託 2010-1 (ORIX APL 2010-1)の信託受益権の格付が直ちに影響を受けることはないと述べた。フィッチは今回の対象物件が上記3案件には含まれていないとの報告を受けているものの、レオパレスの施工不備に関する報道により、同社の物件のリーシングに影響を及ぼす可能性があるとみている。

2019年2月7日、上記3案件の裏付物件の施工業者及びプロパティ・マネージャーであるレオパレスは、2018年5月の前回の施工不備に関する調査で、1996年から2001年に建てた2,492物件において、建築基準法に違反している疑いのあるものが発見された旨を公表した。界壁、天井又は外壁に使用されている建材が、建築基準法で規定されている遮音性基準あるいは耐火基準を満たしていなかった。

 フィッチは該当する物件が裏付資産に含まれていないことから、上記案件の社債及び信託受益権が目先影響を受けるとは想定していない。さらに、裏付ローンの償還もかなり進んでおり、案件の信用補完水準も上昇している。

レパード・トゥー及びORIX APL 2010-1の信用補完水準はシークエンシャル償還により大幅に上昇している。レパード・トゥー及びORIX APL 2010-1案件の最上位クラスの信用補完はそれぞれ、当初11.5%から44.6%に、当初21.8%から46.4%に上昇している。エル・マップ・ワンは信用補完の上昇が当初の2倍でキャップされるというターゲット信用補完ストラクチャーにより、上記2案件と比べて信用補完水準の上昇は限定的であるが、最上位クラスは当初の10%から既に20%に達する等余裕度が高まっており、現在の格付を維持するに十分な水準にある。裏付ローンはフルアモチ型のローンであることから、残存しているローンの残高は当初と比べてかなり減少している。

しかしながら、物件調査はまだ続いており、また、度重なる施工不備に関する報道は物件のリーシング活動に影響を与え、物件からのキャッシュフローにも影響を与える可能性もある。フィッチは裏付物件のパフォーマンスの推移、レオパレスによる今後の物件調査の結果、修繕の実行及び物件の品質管理体制の強化を注視していく。今後物件の価値や裏付ローンのパフォーマンスに影響を与えるような想定外の事象が発見された場合は、上記案件の格付に圧力がかかる可能性がある。

 ※フィッチの格付けはレオパレスからの「報告」により維持されているという事は重要な前提条件です。さらに第三者からの調査報告やフッチ自身が調査したものではないという事を自ら認めています。更にはレポートが書かれた日付に注目したいと思います。レオパレスが調査結果を報告、公表したのは2月7日です。フッチのレポートは2月26日ですから、日付としては整合性はとれていますが、人名や営業基盤にかかわる物件よりも先に証券化した物件を調査したとは、私には到底思えません。むしろ調査対象ではないから今のところ外したとしか、レポートからは読めませんが。

以下の部分からはそうとしか読めません・・・
>>今後物件の価値や裏付ローンのパフォーマンスに影響を与えるような想定外の事象が発見された場合は、上記案件の格付に圧力がかかる可能性がある。
※もし、調査済の結果問題が無かったとの報告なら、上記のような文言が入る事はあり得ません。少なくとも私はそのようにレポートを読んでいますが・・・

 ちなみに格付け機関の格付けは「依頼主が嘘をついていない事が前提」になります。サブプライムローン問題の時もそうでしたが、実際には収入が無かったり不足していた債権がゴロゴロありましたが、それでも格付けはAAAでした。
 私は今でもそのAAA格付けのレポートを記念に取ってあります。

 更にもうひとつ言うと、国土交通省の指示を無視した結果、当局が激怒しているとの噂もあります。免許の停止処分を喰らうかもしれません。更にリーシングに影響するとも書いてあります。つまり賃貸収入が無くなる、減ることも想定されると・・・これはデフォルトの発生要因となり得るものです。

 デフォルトの発生確率は上がったけど返済で担保の保全率は上がったから、格付けは取り合えずそのままという意味に私には受け取れました。
 もう一つ言うと保全率が築古物件に見合うものかどうかはぜひ知りたいところです。物件の稼働率が悪くなれば当初の価格の半分以下の値段でも売れないなんては、地方の物件では良くある事ですから。
 確かレオパレスは地方の物件が多かったと記憶しております。

 ちなみにリーシングに影響するかもしれないというのは、入居率が悪化する事を意味しています。個別の債権のデフォルトが発生しても全体には影響しないというのが、証券化商品の仕組みですが、レオパレスブランドそのものが問題視されている状況では、近未来に格付けに影響しないとは思えません。
 
 致命的なのは私、Mad_Vandalistに調査の進捗状況の情報伝達を格付け会社にも十分に行っていない会社だと言う心象を与えてしまったということです。

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  • 660
    Mad_Vandalist 2019/03/16 (土) 16:36:56 >> 659

    付け足すと

    >>パード・トゥー及びORIX APL 2010-1案件の最上位クラスの信用補完はそれぞれ、当初11.5%から44.6%に、当初21.8%から46.4%

    >>エル・マップ・ワンは信用補完の上昇が当初の2倍でキャップされるというターゲット信用補完ストラクチャーにより、上記2案件と比べて信用補完水準の上昇は限定的であるが、最上位クラスは当初の10%から既に20%

    この信用補完が十分なのかは、疑問です。原資産の中身は築古アパート・マンションですから信用補完が50%でも、半値以下になってしまえば、どうなるかわかりませんから・・・
     格付け会社の鑑定評価基準がどうなっているのかは、私には分かりませんが地銀や信金並みに稼働率や賃料水準まで毎年調査させ、その結果を精査しているとはとても思えませんから、疑問はますます深まったように感じます。

  • 668
    Mad_Vandalist 2019/03/18 (月) 02:54:31 修正 >> 659

     ちなみにレオパレスの証券化商品に限らず、証券化商品の信用補完や格付けについては原債権のどの部分(トランシェ)を証券化したのかで異なるので、余り参考にはなりません。

     参考までに問題の内容について記載しておきます。
     一般的に融資債権等を基にして証券化を行う場合、債権の管理・回収に当たる特別目的会社(SPC)を設立します。そして、多数の原債権から受け取る元金と利息の分配方法について優先・劣後の関係を定めたルールを定めます。
     サブプライムローンの場合では、抵当権の第1順位に相当する最優先で元利金が受取れる権利のある証券部分を「シニア」と呼び、中間順位を「メザニン」、最下位を「エクイティ」と呼んでいました。

     証券化の場合、同時に利息の分配ルールも変更し、シニアは元金の安全性が高いから低金利。最下位は低いので、そのままでは売れないので利息の分配額を増やしてハイリスク・ハイリターンで味付けして売りだしていた事が多かったと記憶しています。

     アパート・マンション向けの証券化商品ですが、このシニア部分を基にしたものなのか、メザニン部分を基にしたものなのか、あるいは最下位のエクイティ部分のものなのかで信用補完率は当然に異なります。
     ですから、シニア部分に該当する証券なら高くても何も不思議はありません。

     問題は一般的に売れ残りになりやすい「エクイティ」部分を基にした証券です。サブプライムローン危機の際には、売れ残った債権を引き取ったSPVの母体である某投資銀行が甚大な評価損を抱える事になったからです。
    ※もしかするとレオパレスの関連会社が保有し続けているかもしれません・・・

     金利分配率が高く設定され、利回りが10%を超えるようなものなら、10年保有して元を取るという方法もありますが、レオパレスの証券化商品への格付けがエクイティ部分を基に証券化した商品に対するものなのかどうかは、私に分かりません。

     留意しなればならないのは、抵当権による回収の場合には、元利金の配当順位が法律で定まっており勝手に変更できませんが、証券化の場合にはSPCが債権者で多数の債権をSPCが管理し、その分配金の配当分配の権利を証券化して売る為、元利金の分配ルールはSPVが発行時に任意に定める事ができます。

     一見すると証券化商品は原債権が安全なら安全に見えますが、実際にはSPCが適切に業務を管理・遂行できる事が重要でSPCがどれだけ信用・信頼できるかで証券化商品の価値が大きく左右される事になります。
     SPCがインチキな会社なら、全く証券の価値が無い事になりかねません・・・

     実際にサブプライム危機の際には、発行すれば儲かるという状況であった為、金儲けに狂った投資銀行が役員を送り込んだり、資金を提供して影響下にあるSPCに投資家の利益を無視しウンチ債権、ゴミ債権を基にして証券化商品を大量に発行させたと言われています。
     
     米国ではゴミ証券を掴まされたと気づいた某欧州系銀行が、証券化商品を基にして抵当権の実行を求めて裁判を起こしましたが、棄却された事例すらあります。
     サブプライム問題の時、最後にはSPCの破綻で信用不安が拡大する事を恐れたFRBが実質的に支配関係があるとみなしたSPCの問題の処理を全て母体行に強制的に負わせる方針を打ち出して一段落しましたが、果たして日本ではどうなるのでしょうかね。

    671
    Mad_Vandalist 2019/03/18 (月) 11:27:31 修正 >> 668

     私はレオパレスのアパート・マンションローンを基に組成された証券化商品の格付けについては少なくない疑問を持っています。理由はポートフォリオの分散効果が薄く、事実上レオパレスの営業策に大きく影響される為、分散によるリスク軽減効果を大きくは期待できない為です。
     多くの方が何を言っているのか理解できないと思いますから、簡単に説明を書いておきます。

     過去に証券化商品が原債権)よりも高い格付けを取得できた(シングルBがAAAに化ける)のは、SPCの関与によるポートフォリオの分散効果と優先劣後の分配ルールが定められているからです。

     1つの先への融資が焦げ付いても「全く関連性の無い」他の融資先への融資が同時に焦げ付く事は通常は起きないからです。多数の債権をまとめてSPCで管理すれば、ひとつのデフォルトは「他の多数の正常先からの返済」でカバーできるからです。

     つまり全体で1000億円の債権があり、その内から10億円の焦げ付きが出ても残りの990億の正常債権からの返済でカバーできますから、1000億の債権からの返済金から優先的に50%を受取る事のできる証券(シニア)の安全性は、極めて高い事になります。

     しかし、それは個別の債権のデフォルトの原因にまったく相関性がなく、独立して発生する場合に限られます。レオパレスのアパート・マンション向けの融資を原債権とした証券化商品の格付けへの疑問はそこにあります。
     極論すれば、ひとつでもアパート・マンション向け融資が焦げ付く状況になれば、他の融資も関連して焦げ付きになる可能性が高いという事です。

     レオパレスのアパート・マンション経営は、全く同じ「ビジネスモデル」であり、事実上、レオパレスの事業運営に返済の確実性は依存しています。住宅ローンと決定的に異なるのは、返済原資が同じビジネスモデルに依存しているという事です。住宅ローンの返済原資は個人の収入で、個々の債務者の収入に関連性や連動制は通常は全くありません。
     しかし、レオパレスの証券化商品の原債権は、いくら融資先が分散されていたとしても、デフォルトの発生が分散されたり、低い状況で維持される事は期待できません。レピュテーション・リスクもあります。
     それはレオパレスに依存し、大きく影響されるからです。つまりレオパレスの経営と強い相関関係がある事になります。
     結局、証券化とSPCによる分散効果は限定的で、ブランドの棄損や営業政策でデフォルト率が大きく左右される事になります。
     極端なたとえ話をすれば、レオパレスがコケタたら客が無くなり、延滞・デフォルトが多発する事になりかねない要素があるという事です。

    ※こんなパチもの証券が高い格付けで取引されているから、金融庁が銀行の証券化商品の取得を規制する方向で仕向けるのは当然でしょうね。